（报告出品方：华泰证券）
复盘：乘用车市场的结构性机会燃油车市场下行，合资品牌明显承压
燃油车销量逐年下滑，合资车企严重跑输行业
乘用车：18年至今，汽车销量下滑6.45%。年-年，受购置税优惠退坡、排放标准升级、缺芯、疫情等影响，汽车销量波动下滑。年销量相比年下降了6.45%。虽然总量下滑，但是受整体新能源化、智能化的大产业发展的趋势影响，国内结构出现了明显的“自主强、合资弱”的趋势。年主流合资品牌销量为万辆，相比18年下降17.4%，严重跑输行业，市场份额为48.7%，相对而言，日系保持基本盘，德系美系压力更大。其中，德系品牌销量下滑14.0%，市场份额为18.7%，日系品牌销量下滑5.8%，市场份额为17.9%，美系下滑11.0%，市场占比9.5%，韩系销量下降幅度高达67.5%，市场占比1.6%，法系销量下滑44.3%，市场占比仅0.7%。新能源产业趋势兴起之际，中国车企抓住机遇，拥抱变化，在技术、产品、模式等方面全方位创新，发展势头强劲，已逐步蚕食部分合资份额。相比年，跑输行业的车企有北京现代、上汽通用、东风日产、一汽大众、众泰汽车、东风本田、一汽轿车、东风小康、北汽新能源、广汽三菱、广汽菲克（其中广汽菲克、宝沃已经宣布破产），合资品牌占比70%，剩下30%为弱势自主品牌。而比亚迪、长安汽车、奇瑞汽车、广汽埃安等品牌由于新能源转型及时分享行业红利，整体大幅跑赢行业。
合资车企销量分化，二三线车企面临退出风险
我们对-年车企的销售减量进行分析，合资品牌的旧车型竞争力逐年下滑，同时新车型少，导致销量下滑趋势明显：1）年上汽通用五菱销售减量为42.1万辆。其主要原因在于，宝骏品牌定位低端，品质较差，投诉率居高不下，在激烈的性价比竞争中并不具备优势，因此19年宝骏、、等车型销量大幅缩水。直到年五菱宏光Mini的推出，品牌销量才止住颓势。2）年，上汽通用是销售减量第二大品牌。一方面是由于品牌相对大众而言，主打性价比车型更多，品牌力相对弱，另一方面，通用在年为满足低油耗需求，选择导入三缸发动机取代四缸，但动力不足和抖动缺陷等问题使得潜在消费者大量流失，导致昂科威、科沃兹等走量车型销量骤降。3）和年大众合资是销售减量占比最高的品牌。上汽大众20-21年销售分别减少49.6/26.3万辆，一汽大众21年销量减少27.1万辆。我们从车型销量变化来看，品牌的经济型走量车型，包括新宝来、速腾、高尔夫A7，以及桑塔纳、帕萨特等，进入了生命周期的中后阶段，尤其在自主品牌中低价产线布局日趋完善的冲击下，产品力、竞争力逐步减弱，导致销量大幅下跌。与此同时，大众新车型数量较少，21年仅推出了电动的ID.4和ID.6，以及揽境，三款车型起售价分别在20万元、25万元和30万元左右，属于中高端车型的价格区间，带来销售增量十分有限。4）韩系起亚汽车、北京现代销量同样大幅下跌，19-22年分别减量7.4/4.5/8.9/3.3万台，9.6/26.8/8.6/11万台。除经销商网络退网严重，导致品牌力受损的原因外，车型竞争力不足同样是销量疲软的主要原因。起亚仅在20和21年推出了凯酷和嘉华两款车型，且两年内未出改款，现代则仅推出了起售价17万元的MPV库斯途，缺乏市场竞争力。5）其余包括众泰汽车、东风雷诺、北汽蓝谷麦格纳、北汽瑞翔、北京宝沃等中小型品牌，则在19-22年间面临了销量快速下滑和出清。
日系合资车企的抗风险能力相对较强，二三线车企下滑幅度相对大，尾部品牌已经退出中国市场。-年，合资品牌中，复合增速为正的车企有广汽丰田、一汽丰田、华晨宝马、北京奔驰、沃尔沃和福建奔驰。如果以TOP10作为一线品牌，18-22年平均复合增速为1%。以11-20名作为二线品牌，18-22年平均年复合增速为-10%。尾部厂商降幅更大，如英菲尼迪、菲亚特、昌河和雷诺，其中雷诺已退出中国市场。
销量绝对值较小的燃油车企，或更难在价格战中存活下来。我们梳理了年燃油车销量低于10万辆的厂商，共计有31家。其中有11家销量为零，分别是众泰汽车、华晨汽车、宝沃汽车、北汽瑞翔、汉腾汽车、大乘汽车、观致汽车、猎豹汽车、华泰汽车、东风雷诺、力帆汽车。此外，英菲尼迪、广汽三菱等公司也面临销量下滑。
合资燃油车陷入“加折扣-低销量-加折扣”的恶性循环，二三线品牌生存压力大
燃油车时代，合资车企占据20万以上市场。可以看到，大众、别克、福特等合资品牌的销量多在20万元以上。然而从18年开始，合资品牌竞争力受到挑战，开始通过大额折扣来稳定市场份额。我们统计了18年10月以来经销商各品牌的重点折扣情况，发现：日系品牌在年以前折扣率基本稳定在2-7%左右，从22年末开始，经销商库存压力增大，品牌折扣力度达到了10%以上，而大众品牌的折扣力度过去几年保持在10-15%左右；以吉利、长城、长安为代表的优秀自主品牌折扣基本维持在10%以内；以别克等为代表的二线合资品牌的折扣率从18年开始就基本保持在15-20%不等，23年初部分车型的折扣率已经到25%以上。从压力上看，二线合资一线合资自主品牌。
1）日系品牌在18-20年间市场表现较为稳健，22年末开始折扣力度激增：-年广汽本田、广汽丰田、一汽丰田等三个合资品牌的折扣率基本保持在3%左右，东风本田的折扣率略高，但基本稳定在5-6%之间。在汽车销售总量收缩的情况下，日系品牌凭借车型更强的燃油经济性，前沿的技术和较为市场的外观，实现逆势向上。年开始，随着新能源车渗透率提升快速提升至10%以上，同时自主品牌的车型矩阵日益丰富，日系品牌平均折扣率提升至6-10%左右，延续至22年6月，购置税减半的政策减小了厂商库存压力，广丰的折扣率回落至4.4%，6-8月东风本田、广汽本田、一汽丰田的平均折扣率约在6%左右，较21年同期减少了2pct。但日系品牌新能源转型慢、混动技术优势逐渐消失，其带来的压力从22年年底开始显现——22年10月广汽丰田、东风本田的销量同比降少16%/22%，接着11月日系品牌折扣率快速提高，广汽丰田、一汽丰田、广汽本田和东风本田的折扣率环比提升2-7pct不等，至10.8%/10.5%/16.1%/8.9%，但当月销量同比仅+0.2%/-20%/-40%/-29%。23年以来，尽管折扣依然维持高位，但消费者成交意愿仍然较低，1-3月一汽丰田、广汽本田和东风本田的销量同比下滑幅度仍在22%以上。
2）上汽大众和一汽大众的折扣率始终位于高位，18-20年折扣率处在10%-15%的高位区间，但大额优惠未能抵挡大众因新车少、老车竞争力下滑带来的销量萎缩——上汽大众20-21年销售分别减少49.6/26.3万辆，一汽大众21年销量减少27.1万辆。而从22年年末开始，因燃油车购车需求遭到新能源车挤压等原因，大众品牌的折扣率再次走高，期望通过大额让利保持份额，22年9月到23年3月间，一汽大众的折扣率从9.6%提升至21%，上汽大众的折扣率从8.0%提高至16.3%，但两个合资品牌11月以来的月销同比降幅均在20%左右。
复盘北京现代发展历程，产品力变弱、经销商退网导致品牌份额断崖式下滑
北京现代在年成立之后，品牌经过十余年的缓慢爬升，销量在年首次突破了百万辆，并在年达到了万辆的销量高点，位列国内乘用车销量榜第四。但从年开始，品牌销量一蹶不振，年销量大幅下滑31%，年销量一路下滑至年的25万辆，回到了年的水平。
1）产品力走弱，“高性价比”优势逐渐消失
北京现代自建立之初，始终主打“高性价比”的战略，车型集中在中低端产品。以款悦动为例，其起售价在10万元左右，较同级竞品卡罗拉而言节省近4万。经济型车的定位帮助现代在中国乘用车市场规模扩张的阶段取得了亮眼的表现。但现代的车型在技术上缺乏领先优势，自主品牌产品力开始崛起时，品牌率先遭受了冲击。我们对比了北京现代悦动款1.6L和长安逸动款1.6L——逸动在售价更低的同时，无论在动力、车身大小、轴距等方面都已优于悦动，在配置上，逸动标配了卫星导航系统、发动机启停技术等功能，北京现代车型的性价比优势慢慢消失。加之品牌长期以来高端产品线缺失，其市场竞争力由此开始急剧下滑。
2）销量下滑和降价双重压力下，经销商盈利空间收窄导致大量退网
经销商网络的收缩和崩解则是北京现代销量骤减的另一推手。从年北京现代引入新胜达国产化车型后，品牌进口经销商的销量大幅缩减，叠加降价潮下经销利润收窄，大量经销商出现严重亏损。在年经销商与品牌沟通后，仍未得到资金支持，未能达成协商，导致经销商大量退网，品牌影响力遭受负面冲击。进口经销商的退出仅是导火索，在销量连续下滑的影响下，北京现代的经销商网络同样快速萎缩。据青年报报道，因部分车型产品力不足，且品牌方的优惠政策较弱部分北京现代的4S店面临着亏本售车的压力。经销商盈利空间的压缩，再次导致20-21年间大量经销商退网。
其余合资品牌在存量竞争的阶段，同样面临经销商盈利承压后选择退网的风险。根据中国汽车流通协会发布的《年全国汽车经销商生存状况调查报告》（调查对象以乘用车授权经销商为主），年汽车经销商亏损面较年有所增加，仅有29.7%的经销商实现盈利。品牌经销商的退网率更居高不下。据盖世汽车，22年北京现代、别克、东风标致、斯柯达等合资品牌的合计退网率高达57%。对于经销商而言，选择经营品牌的决定因素在于盈利空间和未来产品的竞争力。在23年车企降价补贴常态化的情形下，经销商的盈利能力将同样承压。尤其包括现代、标致在内的部分合资品牌，或因定位不清晰、新能源转型进度缓慢、迭代周期较长、智能配置不及自主品牌等因素，缺乏竞争力导致经销商库存压力增大（3月库存预警指数为67.1%）、售车亏损。据中国汽车流通协会，/年分别有41%/45%的经销商亏损。
新能源车替代效应明显，正处加速渗透阶段
特大城市的新能源渗透率超35%，是新能源车消费的核心区域
一线城市凭借着消费者更强的购买力、对电车的更高接受度、以及相对更易满足补能需求的充电、换电等基础设施建设，纯电和插混车型销售规模迅速扩张，成为新能源车消费的核心区域。年3月，上海、广州、深圳、杭州、北京、天津等限行、限购特大城市的渗透率达到34%，22年11月，特大城市的新能源车渗透率更是达到46%的高点。而中、小型城市、乡县市场的新能源乘用车市场，尽管也呈现出明显的加速提升趋势，但3月新能源车渗透率距离特大城市仍有10-20pct的差距。
同时，新能源忠诚度提升，增换购市场流向明显。年，传统车增换购用户27%流向新能源市场，较年提升12.1pct，同时新能源增换购用户65.6%仍然选择新能源产品，忠诚度较年明显提升。同时，A级以下前车市场主要流向A级新能源市场，B级以上前车市场主要流向B级新能源市场。
增量换购加速流向新能源，替代趋势不可逆转
供给充足后，新能源车替代传统燃油车的趋势不可逆转。-年燃油车销量持续下降，22年燃油乘用车销量为万辆。年之前，新能源乘用车销量徘徊在万辆附近。但是特斯拉、比亚迪、蔚小理等企业逐步推出有竞争力的产品，逐步获得消费者的认可，在迅速跨越5%~10%的低渗透率门槛后，新能源销量快速上升。年11月，乘用车新能源渗透率单月升至36%。年，我国乘用新能源车批发销量万辆，整体新能源渗透率达到28%，处于加速渗透阶段。
自主品牌先发优势，抢占合、外资份额
乘新能源车发展之风，自主品牌销量占比已过50%
-年，中国品牌表现亮眼，市场份额从42.2%上升至50.5%。其中，19、20年市场低迷影响，自主占比略有下降，到22年顺利占据50%以上份额。特别地，年，自主和新势力在新能源占比达到80%。-年，自主品牌、新势力在我国新能源市占率从75%提升到80%，其中自主品牌市占率从60%提升到66%。相比之下，合资、外资新能源车虽然销量上升，但并未跑赢行业，市占率呈现下滑趋势，已从25%降至20%。合资、外资在战略转型、新车上市、渠道变革等方面明显弱于国产品牌，在年能否改善有待持续观察。
年仍是自主品牌的新车型大年，从各车企的车型规划来看，吉利、长安、长城等头部自主品牌的混动车型密集上市，包括长安的CS55、CS75，长城的哈弗枭龙、枭龙MAX、H6、坦克PHEV、WEY蓝山、圆梦，以及吉利帝豪LHi·P、FS12、银河L7、领克08等，在定位上覆盖了从主流到高端的消费者需求。而一季度已经发布或上市的车型已经展现出强劲的产品力和性价比，比亚迪秦PLUSDM-i冠军版车型起售价下探至10万元以内，汉EV、唐DM-i冠军版在配置提升的同时下调起售价至20.98万元。理想则推出了起售价分别为31.98/33.98万元的L7/L8Air版。
反观合资品牌，目前已经规划的车型多为经典车型改款，如大众的第三代途观L、本田23款雅阁、新一代CR-Ve、丰田的新款荣放、普锐斯、汉兰达骑士版等。新能源全新车型仅有大众ID.7、丰田bZ3两款，新品节奏明显慢于自主品牌。同时，合资新能源车较同级别的自主品牌车型而言已不具备性价比优势，我们预计，年自主品牌进入强势新品周期，产品力、价格力更具吸引力，有望持续抢占合资品牌的市场份额。
新品节奏紧凑是自主品牌崛起的核心原因之一
国产品牌全面领先，年比亚迪强势夺冠，打破合资品牌多年垄断销量榜首的历史。比亚迪在年实现万销量，相较18年增长%，成为国内第一大品牌。过去行业龙头一直是合资品牌，比如21年一汽大众是销量冠军，但是年已被比亚迪反超成为第二名。排名第三至六位的吉利汽车、长安汽车、上汽大众、上汽通用五菱销量均突破万辆。单独看新能源销量，除特斯拉外，合资/外资的销量和排名同样大幅度跑输行业。除了特斯拉、比亚迪，年新能源销量第三名为上汽通用五菱，销量61.2万辆，同比+35%。其他品牌比如吉利、埃安、长安、奇瑞、哪吒、零跑增幅也较快，超过%。而合资品牌中，一汽大众和上汽大众22年的新能源销量为10.4万辆、9.9万辆，占新能源总销量比例为1.6%/1.5%，较21年占比同比-0.5/-0.2ct，表现弱于行业平均。
以-年的新能源车销售增量为例进行分析，产品力、性价比突出的新品推出是自主品牌新能源车崛起的重要原因。1）比亚迪在22年的新能源车销售增量达到.9万辆，占新能源市场总增量的37%左右。年，比亚迪推出了紧凑型轿车秦PLUS的DM-i以及纯电版本，起售价仅为11.38/14.18万元，高性价比迅速为其赢得消费者的青睐，两款车型累计贡献了17万增量。同年8月，比亚迪推出了海洋网基于e3.0平台打造的首款车型海豚，在22年获得近3万辆销售。年比亚迪加速推陈出新，上市包括元PLUSBEV、宋PLUSDM-i、驱逐舰、海豹、宋ProDM-i在内的多款车型，强势新品以及经典车型汉、唐、宋等的认可度快速提升。2）特斯拉在22年的新能源车销量增量有22.7万，是第二大增量。21年Model3和ModelY分别贡献15万和20万辆增量，22年上海工厂产线扩张后，ModelY产销快速扩张，贡献了25万辆增量。3）埃安、哪吒、零跑三家新势力同样在21、22年推出了多款10-20万元的平价新能源车型，包括AionY、哪吒U、V、零跑T03、C11等，充分受益于新能源市场的规模增长，21、22年分别贡献15/30万辆的销售增量，占比10%/16%。4）吉利汽车作为传统自主品牌，在21-22年间，推出极氪、几何两大纯电子品牌，以及传统燃油车型领克、星越的混动版本，22年贡献了24.7万辆的新能源增量，规模也获得迅速扩张。
新能源车将在下沉市场加速替代燃油车燃油车销量疲软，22年新能源车渗透率已经破30%大关。近年来燃油车销量疲软，-年同比增速均为负，且受新能源车冲击较大，因此市场份额持续下降，22年已经降低至72%。而新能源车市场持续高景气，-年批发口径下的渗透率由4.5%升至27.9%，销量CAGR达57%，月度渗透率突破30%大关，显著挤压燃油车的生存空间。
当前市场普遍担忧新能源车渗透率破30%后，未来进一步提升的空间，以及燃油车被新能源车替代的速度是否会放缓。我们认为，传统燃油车的替代路径或可参考传统手机的替代路径。新能源车渗透率在年出现拐点，后迅速从年的6%升至年的31%，渗透趋势与智能手机的渗透路径相似，同时当前新能源车处于市场竞争白热化阶段，与智能手机发展、传统手机淘汰的第二阶段相似。我们认为，往后看，一方面在市场价格战、产品同质化较严重、市场需求边际模糊下，电车内部格局会加速尾部市场出清，强者更强，突显马太效应；另一方面电车与燃油车在用户体验感存在根本性差异，在新能源车供给侧、需求侧、政策侧三端齐发力下，电车或将进一步加快油车的淘汰速度。
10-20万价格段的新能源车渗透率存在充分上行空间
燃油车各价格带的份额或继续被新能源车所蚕食。从燃油车销售结构来看，其主力价格带为10-30万元，-年由53%增至67%，增加了14pct。而从整个乘用车市场来看，燃油车受新能源车冲击明显，在各个价格带的燃油渗透率均有下降，尤其是20万以上的市场受到大幅度侵蚀。具体看，-年5-10万元的低端车型渗透率减少了10pct，10-15万元的渗透率减少了17pct，15-20万元的渗透率减少了19pct，20-30万元的渗透率减少了36pct，30-40万的中高端车型、40万元以上的高端车型的渗透率分别下滑12pct和24pct。同时，10-15万元和15-20万价格带的新能源车渗透率偏低，22年渗透率分别为25%和23%。与全行业相比，目前该价格带的新能源车渗透率低于全行业渗透率水平。
这与各家车企的车型供给策略大幅相关——以蔚来、理想、小鹏、特斯拉、华为为主的车企，在-年区间的车型价格分布20万以上。同时，以北汽、通用五菱为主的自主品牌车企持续推出10万以下的A0及以下车型，导致新能源车价格带分布呈现哑铃型，而对于中间价格段即10-20万元的车型供给仍然以燃油车为主，新能源车存在较大的供给空白。
特别地，10-20万元的价格带供给主力车型仍然以合资燃油车为主。年1月的销量前20中仅有2款车型为新能源车型，分别为比亚迪海豚EV、比亚迪元PLUSEV，其他车型皆为燃油车，前五名皆为合资品牌的燃油车，比如日产轩逸、大众朗逸、长城哈弗、大众速腾、大众宝来等，22年年销量接近万辆。总体看，当前10-20万元价格带中新能源车渗透率留有空白，打造爆款车型的空间较大。
经济性决定了新能源车将会替代燃油车
消费特征决定下沉市场是未来增速明显的主战场
根据中汽协销量数据，从年到年，因限牌城市购买新能源车具有牌照、路权、补贴等优势，牌城市与非限牌城市新能源汽车销量剪刀差扩大，一线城市新能源汽车销量开始突破40%以上的区间；四线及以下城市新能源渗透率仍然在20%以下。
我们认为，10-20万元价格带中新能源车替代燃油车的主战场为下沉市场，其消费主要包括以下特征：（1）性价比是低线城市用户购车的主要考虑要素。从城市级别来看，更大、更高端且车辆性能更优的车型，则在一线至二线城市更受青睐，低线城市在意小型车+高性价比，且对续航能力要求不高。在三四线城市及县乡，居民收入水平相较于高线城市的差异直接导致了价格敏感型消费者的比例更高。在进行购车选择时，用户主要
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