作者：格隆汇·海岸线1月19日，和谐汽车发布盈喜，称集团年度业绩和16年相比实现扭亏为盈，并预计去年净利润将不低于10亿元（相当于港币约12.15亿元）。查阅和谐16年年报，可以发现该公司当期业绩亏损为3.7亿。对于业绩大幅增长，公告称主要归因于：（1）集团的4S店业务收入持续增长；（2）集团的费用下降；及（3）集团持有的智能电动汽车公司FutureMobilityCorporationLimited股权大幅增值而为集团带来投资收益。关于业绩增长的几句简单概括，明显无法满足投资者的探究心理：对比16年，17年和谐的经营模式是否发生重大变化？这样的业绩改善是否可持续？虽然具体数据和最新年报还没出来，不过我们可以从17年半年报入手。▌回归4S经销主业是业绩扭亏的关键针对业绩的大幅扭亏，这里面其实有一个关键，就是上半年和谐确立起了一体两翼发展战略，其中的核心就是把经营重心回归到4S经销主营业务（一体），以及为新能源汽车和综合售后业务（两翼）引入外部资金支持，加速项目发展进度。而回顾年国内乘用车市场表现，豪华车销售正好是最突出的亮点，这极大推动和谐去年核心4S经销业务的快速增长。年国内豪华车累计销量为万辆，同比增速高达17.9%（整体乘用车销量增速仅1.4%）。并且根据各豪华品牌公布的销量数据，可以看到和谐汽车代理的品牌基本都在17年都取得较高的销量增速，如宝马、捷豹路虎、雷克萨斯、玛莎拉蒂等。那么调整的结果如何？上半年和谐业绩实现了扭亏为盈，效果确实不错。上半年和谐新车销售复苏显着，新车销量同比增长8.9%至1.17万台，新车销售收入同比增速也转正，达到7.6%，实现收入43亿元。分品牌看，公司新车销售的增长由宝马、玛莎拉蒂和雷克萨斯等豪华品牌推动，其中宝马销量增长5.2%至台，玛莎拉蒂销量增长40.3%至台，雷克萨斯销量增长40.6%至台。而受新车销售回暖带动（营收占比84.8%），上半年集团营收同比增长3.2%至50.9亿元；归属于股东的净利润增长84.5%至5.6亿元，其中核心的4S经销业务贡献2.7亿元。其余则分别由综合售后、新能源项目在独立分拆和引入外部投资者后，分别贡献投资收益0.36亿元和2.53亿元。之前在中期业绩会上，和谐也表示公司从到年基本没有开新店，上半年的业绩增长主要来自于单店营收的提高。考虑到去年豪华车销量的持续走好，可以猜想4S经销业务的回暖和快增长确实是去年业绩扭亏的最核心作用。另外，前面我们说到年和谐还对新能源汽车和独立综合售后（两翼）进行拆分和引入外部投资者，这也是一体两翼战略的重要内容。虽然在上半年和谐的两翼业务没有贡献实际经营业绩，但这样的调整其实对该公司整年的业绩反转起到重要作用。因为和谐16年业绩大幅亏损3.7亿元就是来自于综合售后的经营亏损（2亿）和新能源汽车项目计提前期研发运营费用及一次性减值损失（2.9亿）。和谐汽车的综合售后业务始于年，经过4年发展，已经在全国42个城市开业家独立综合售后服务网点，其中：47家中心店，家快修社区店，并且运营9个特斯拉特约钣喷服务中心。而新能源汽车项目是从年开始布局的，随后在年发起成立FMC、年发布全新品牌BYTON拜腾，并在今年1月的美国拉斯维加斯CES展上发布首款BYTON拜腾品牌概念车BYTONConcept。在去年的6月和8月，和谐先后对综合售后、新能源汽车项目进行独立分拆和完成第一轮、第二轮融资，受益项目估值上升，分别确认0.36亿和2.53亿的投资收益。同时，对综合售后进行分拆使得17上半年的销售、管理及财务费用大幅下降。相信费用率回归正常水平对和谐18年、未来的经营发展也是很重要的。▌18年增长逻辑：宝马迎来产品大年分析完和谐17年的发展，我们看到该公司在主营业务调整上确实取得不错的成效，但其实投资者更关心的是这样的业绩改善是否可持续？大环境上，包括和谐的整个港股经销商板块从去年10月份开始迎来回调。很明显龙头（正通、永达）股价的过快增长带动整个板块的估值已经处在一个较高的位置（约16倍），尤其是业绩继续大幅增长的可能性降低，市场情绪开始转向和分化。对于和谐的后市表现，短期来说我认为有一条很重要的逻辑，就是18年宝马产品大年的到来（和谐是宝马品牌销量占比最高的经销商）。当然长期来看，19年以后新能源汽车项目投产相信会在更长时间里给集团带来更丰厚的业绩。在这样的预期下，对比同行正通、中升分别13倍（17E）、12倍（17E）估值，目前的和谐（17年预测7.6倍）其实是被严重低估的。18年宝马将迎来产品大年，这对于和谐汽车来说是很重要的机遇。优秀新车产品推出通常能在1-3年内保持以产定销，并在产品价格方面维持半年甚至一年的价格强势（由于供不应求而导致的平价甚至加价销售），因此代理相应品牌的经销商在产品周期开始后的3年里盈利能力大概率表现优秀。最新数据显示，和谐去年上半年累计销售新车11，台，其中宝马品牌的销量占比、新车销售收入占比分别达到81.4%和72.0%，这两项数据在香港上市的经销商集团中均为最高。年6月，宝马在国内推出了第7代5系，由于推出时点在年中，以及受产能爬坡影响，新5系对去年品牌销量增长推动有限。预计随着18年第一季度入门级Li也投放市场，新5系的推动作用将开始充分释放。另外按照宝马品牌规划，18年6月第3代宝马X3SUV将实现国产、19年第7代3系将推出，以及年宝马X2SUV也将国产，宝马强产品周期将持续2-3年，所以在产品周期开始后的年-年，和谐的业绩预计会维持高增长。与年受益于整体豪华车热销不同，18年核心宝马品牌强产品周期可能给和谐带来更加明显的业绩驱动效应。对于这一前景，市场或许已经投出肯定的一票。上个月21日和谐公告目前获授权在建、待建的4S店达到新高的21家，很明显这是为了迎接更加显着的宝马产品大年而加大扩展销售网络。紧接着在22日，华晨中国（.HK）主席吴小安称华晨宝马18年销量预计将增长两成以上。在这两大利好消息的作用下，22日当天和谐股价大涨近15%。上半年和谐持有的现金余额为10.4亿元，这些资金预计将保证经销网点的扩建计划稳步推进。在上个月格隆汇决战港股活动上，和谐首席运营官杨磊透露到18年公司将新增加30家网点，到时整个4S店网络数量达到82家。根据工信部预计，未来3年国内整体乘用车市场约维持在3%的低增，但受消费升级因素影响，未来豪华和超豪华品牌的销量增速则有望维持高位，因此这一细分领域的结构性机会将是和谐实现业绩快速增长的重要推动力。以上半年为例，和谐的4S经销业务贡献净利润达2.7亿元，增长了22.1%。随着去年下半年及18年新店增加，预计全年核心业务将贡献净利润约5-5.5亿元，年保守估计达7-7.5亿元。▌对近期合作大地保险的一些思考1月15日，和谐与大地保险（中国大地财产保险股份有限公司）签署了合作协议，称计划在车保、投融资、创新交流等领域进行深入合作。为什么要联手保险公司？大地保险成立于年，是中国再保险（集团）股份有限公司（股票代码：.HK）旗下唯一的财险直保公司，注册资本金亿元。根据A.M.Best数据，以年再保险保费规模计算，中再集团是亚洲最大、全球第八大再保险集团，而中再集团的背后则是中央汇金（持股71.56%）。可以猜想，依托大地保险以及其背后中再、汇金的强大金融央企背景，双方未来大概率会在汽车金融（车险、融资租赁）、两翼业务发展融资等方面有更大的动作，这里面将有很大的想象空间。至于大地保险会以怎样的形式参与，现在还不得而知，双方暂时只表态可能采用股权/债权/股债结合、公募/私募/金融产品等模式进行投融资业务的合作。就在前几日，在正通汽车最新配股公告的承配人中出现了中国人保及人保香港资产所管理的基金，而所募得资金（近4亿港币）计划用于发展该正通的汽车金融业务。虽然和谐此前曾表态不会配股，但考虑到新能源汽车和综合售后两翼业务正处于快速发展阶段，所以不管未来采用何种方式与大地保险合作，借助后者的强大金融实力扩充发展资金将成为一个重要的途径。而汽车金融方面，和谐的相关业务起步于下半年，初期主要是与厂商金融开展业务合作，截至去年三季度末，和谐的4S店汽车金融渗透率约为60%。根据最新半年报数据，上半年和谐来自于保险代理及汽车金融业务的收入为1.45亿元，占总营收比例仅2.85%，低于行业平均水平。这次签署的合作协议已经计划利用大地保险自身电网销平台的优秀管理模式、专业话术经验，对和谐店内续保专员进行专业性培训和指导。通过与大地保险合作，将对公司现有的保险业务进行有效强化。结合国内汽车消费客户日趋年轻化，以及对汽车金融的接受程度日渐提升，未来和谐汽车的汽车金融业务潜力巨大。《中国汽车金融行业发展报告》预计年国内的汽车金融消费信贷规模将达到2.1万亿元。▌总结对于和谐来说确实是很关键的一年，通过确立起一体两翼发展战略，4S经销业务显着复苏，并带动整体业绩大幅扭亏，同时还为新能源汽车和综合售后业务引入外部投资，加速项目推进。而近期与大地保险的合作，参考同行正通的例子，可以有很大把握地说双方会在汽车金融（车险、融资租赁）、两翼业务发展融资等方面有更大的动作。和谐目前已拥有上游研发、汽车设计、制造能力和稳定的渠道，如在后市场与大地财产保险强强联手，那么想象力不可估量。短期来讲，这样的业绩改善能否持续，18年宝马产品大年是回答这个问题的关键。与年受益于整体豪华车热销不同，18年核心宝马品牌强产品周期将给和谐带来更加明显的业绩驱动效应。而从中长期来看，公司新能源汽车项目首款量产车将在年量产上市。产能方面FMC一期年产10万辆工厂已经开工建设，并预计于年完工时，刚好能满足首款量产车的生产进程，届时新能源项目将在长时间里为集团贡献更丰厚的业绩。上半年和谐的核心4S经销业务贡献净利润2.7亿元，伴随去年下半年及18年的新店增加，预计去年全年的核心业务净利润5-5.5亿元，18年7-7.5亿元。考虑集团新能源汽车项目的广阔前景，给予18年12倍估值，那么核心业务价值约84-96亿元。此外，集团的综合售后和新能源项目也正在加速推进。尤其本月8号，和谐在美国拉斯维加斯CES展上发布了首款BYTON拜腾品牌概念车BYTONConcept，强劲的产品实力引发业内巨大
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